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财政给力 U型复苏　　海通证券研究所宏观研讨团队　　2012年，海通证券连续要素分析法，抓住政策、经济、资金和供给面四个因素。分析这四个要素相对于2011年的变更，以及在2012年对A股市场影响的特征。四要素表示为“四化”特征：即经济相关公司股票走势海通证券冲击“序幕化”，政策支持“结构化”，供给效应“脉冲化”和资金改善“温和化”。落实到投资上，海通证券判断2012年A股市场总体偏暖，投资呈现“结构化”特征，主要的投资线索须要沿着政策激励、财政支持的方向。详细论述如下：　　经济冲击“尾声化”，即A股阅历“预期拐点变化－业绩事实利空－经济触底推迟”的三段式下跌反映之后，2012年经济面对A股的冲击濒临“尾声”。2012年，经济面对A股影响力关键看点有三：一是房地产投资、二是美欧经济、三是企业盈利。这三个关键点低于或者超越预期，形成经济面在2012年对A股向上或向下冲击的主要动力。　　具体分析这三个要害看点：首先，房地产投资将在2012年继续下滑。根据“2004－2006”和“2007－2009”两个房地产周期教训看，房地产投资滞后于房地产销售的法则明显，滞后期大约在2－3个季度。房地产投资的调剂时间大约在1.5－2年，增速调整幅度大概在30－40个百分比，最低点往往出现个位数增长。2011年受保障性住房投资支撑，以及开发商现金流支持，房地产投资的“滞后表现”比历史上来的更晚，至2011年11月仍保持31.1%。2012年，跟着地产调控政策的持续发酵，在房地产行业去库存阶段，在银行贷款、信托融资受限的背景下，料房地产投资增速将呈现“废弃抵御”式的明显下滑趋势，预测2012全年房地产投资增速为10.5%至16.4%，个别月份可能出现个位数增速，全年低点可能出现在第2或第3季度。我们认为，除非房地产政策放松，否则，房地产投资的相干行业链条（工程机械、水泥、线材、玻璃等）在2012年2或3季度之前缺乏右侧趋势性投资机会。同时，目前的股价下跌已包括了市场对房地产投资下滑的预期。因而相关行业的投资逻辑将呈现短期化，其短波危险或短波反弹机会主要来自于：投资数据是否超预期下滑或低于预期、业绩是否进一步超调或好于预期。关注业绩预报和宣布的时点1月、4月、7月。　　其次，美欧经济方面，海通宏观认为明年的出口同比增速将下降至12%左右，低点出当初2季度,福建体育彩票规则。由于出口下滑已成市场共鸣，且出口下滑对A股上市公司业绩的影响面并不大，因此，2012年出口对市场的影响不是“数据下滑自身”，而是先导性事件对市场预期的冲击，例如欧债演变、美国经济复苏过程、商业战等。欧债方面，2010年欧债的看点是债务规模裸露，2011年看点是收益率上升，2012年看点一是欧债风险会否向银行系统扩散，从而演化成类次贷危机，二是危机解决方案。时光点和事件方面，应关注2012年2、3、4月意大利、和9月西班牙债务集中到期时国债收益率、CDS报价。此外还应关注EFSF扩容的细节和德法对财政一体化的推进。美国方面，明年到期的减税政策和失业补贴政策，是否可以顺利延期以及QE3是否推出（海通宏观判断，QE3推出的主要时间窗口可能在2012年2-3季度）成为美国复苏进程的关键。此外，美国在财政政策乏力、货币政策效果有限的情况下，可能对华发动贸易战，但我们评估在WTO框架下，贸易战对中国出口的本质影响小。　　最后是事迹方面，由于经济下滑终极要反映到上市公司的业绩表现上。受到需求下滑的影响，明年A股的整体盈利增速将涌现下滑。达观、中性及乐观三种假设，全年盈利增速预测分离为7.7%，12.2%以及19%。考虑到2011年3、4季度的低基数，2012年业绩可能呈现“前低后高”走势。根据业绩周期性规律，在经济增速下滑时，早周期行业的业绩率先触底，而中后周期业绩滞后触底，时滞通常是2-3个季度。这是“订单－生产”经济模式所决议的，作为需求端的早周期率先变化，而作为出产真个中周期和原料端的后周期滞后响应。本轮经济下滑中，早周期行业汽车、地产和家电在2011年2、3季度业绩都呈现明显下滑。然而，处于周期中后端的煤炭、有色、钢铁、化工（特殊是偏上游的化学制品和化学原料）净利润增速截至2011年3季度没有出现明显的下滑。我们预计，这些行业业绩在今年4季度和明年的1-2季度将蒙受业绩下滑的压力。相应的在其业绩预报和表露的时间点，2012年1月、4月、7月，关注中后周期行业对市场的短期压力。在企业盈利增速整体下滑的背景下，我们需要发掘和宏观经济周期关系度小，而和行业自身因素关联度较大的行业，典范行业如大消费类，此类行业需求受自身节令性因素影响较大。1季度能够重点关注农业、零售的传统业绩顶峰期；2季度关注品牌服装；3季度关注白酒、餐饮；4季度关注品牌服装、零售、白酒、餐饮。　　政策支持“构造化”是指，在“左侧顶拐点，右侧趋势动力亦不足”总格式下，政策对市场的影响并非是系统性的，而是结构性的。2011年宏观政策三重目的“调结构、稳增长，抑通胀”，实际落实主要着力点在克制通胀和房价，因而紧缩政策持续压抑A股市场。2012年，中心经济工作会议对经济的总体请求是“保持经济安稳较快发展、调整经济结构、治理通胀预期”，因而主要抵触已由通胀向增长和结构转型过渡。同时，2012年是换届年，通常政策特色是继往开来。“稳”是2012年最重要的基调，在“稳”中求“进”。“稳”，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，坚持物价总水平基础稳定，保持社会大局稳定。“进”，就是要持续捉住和用好我国发展的重要战略机会期，在转变经济发展方法上取得新进展，在深入改造开放上取得新冲破，在改善民生上获得新功效。因而比较2010年底和2011年底的宏观形势与决议层容忍度，我们认为2012年“稳中求进”的政策对市场的总体影响力将是“左侧顶拐点，右侧趋势能源亦不足”。在此情况下，2012年政策对A股的支撑主要是结构性的。关注可能的政策利好方向，以及可能发生的时间点。首先，货币政策方面，海通证券断定1季度是信贷高峰，M1的拐点在1季度。在此环境下，流动性预期支撑市场，利好周期类。第二，地产政策方面，房价回归公道+地产投资增速回落，政策可能“明紧暗松”。关注地产投资低点的2季度，是否有对应的地产“微调”政策出台，带来相关行业的反弹机会。第三，财政政策方面，2012年定调“积极财政政策”，主要关注点在于财政定向突击领域，即单薄领域的投资欠账以及新经济增长点的战略新兴产业。利好行业包括智能电网、通讯装备、水利、航空航天、新一代信息技术和节能环保。最后，减税和消费政策方面，中央经济工作会议强调了“扩展内需”和“推进营业税改增值税”等税改办法。海通证券判断，减税和花费政策利在长期，是由传统“有效需求管理”向“供给管理”转变的重要看点，关注2012年具体政策出台带来的行业投资机会。　　供给效应“脉冲化”，即供给在2012年对A股市场总体冲击“有增有减”，没有系统压力但存在局部脉冲压力。详细表现为一级市场“抽血”总体持平，不会造成类似2008年系统性冲击。二级市场抛压总体趋缓。理由有二，其一，从总量看，2010年流通股4173亿股，共计金额约5.2万亿元；2011年解禁1988亿股,星空棋牌舟山，金额约为2.1万亿；2012年解禁股数为1482亿股，市值约为1.37万亿。从整体解禁的压力来说，2012年解禁的压力将有较为明显的缓解。其二，从市场承接力看，2009年底流通股数在全体股本中占比为38.72%，流通市值在总市值中占比为41.61%。2010年底流通股数在全部股本中占比为53.32%，流通市值在总市值中占比为54.77%。当前的流通股数在全部股本中占比为61.2%，流通市值在总市值中占比为65.56%。但部分存在压力。从解禁的时间点来看，1月、7月，11月和12月解禁压力较大，分别解禁金额为1406亿元、1619亿元、1899亿元和2079亿元。从行业来看，建筑建材行业和交运设备行业解禁压力相对较大。从行业限售解禁相对金额来看，修筑建材、交运设备和机械设备的解禁金额最大，分别为1539亿元、1327亿元和1121亿元。从解禁流畅现值占比来看，占比较高的行业是餐饮游览、建筑建材和交运设备行业，占比分别为25.74%、24.77%和18.27%。综合两项考虑，修建建材和交运设备行业的解禁冲击值得引起关注。建造建材行业的解禁高峰在7月和9月，交运设备行业的解禁高峰在11月和12月。从板块类型来看，创业板和中小板解禁压力凸起。2012年主板、中小板、创业板解禁金额分别为8622亿、3620亿元和1444亿元。相对目前的各自的流通市值占比分别为5.19%，21%和50%。中小板的解禁压力浮现“前低后高”的格局，解禁压力从7月开始浮现，11月达到高峰。而创业板的解禁压力绝对集中，10月解禁峰值到达662亿元，相称于月均解禁金额的5倍。中小板和创业板中，食品饮料、交运设备和农林牧渔行业的解禁压力最大，他们的在2012年解禁市值占中小板和创业板中该行业整体流通市值的比例分别达到68.8%、49.9%和36.9%。此外，对于新三板和国际板方面：新三板因为体量的起因，其扩容和转板料不会对市场产生影响。而国际板在2012年仍会继续扰动A股市场的神经。但国际板的推出可能会因“完美证券市场的内部管理轨制是重要义务”而新生变数，2012年可以关注证监会六项监管新举动的进展情形。如果国际板推出，将会对市场供应造成如下影响：其一，资金总量上将会对证券市场资金构成分流。其二，国际板投资标的与国内有差别，机构投资者出于配置斟酌，会分流目前板块的资金；其三，可能拉低高估值行业的股价。　　资金支撑“温和化”，表现为2012年资金面对A股的支持相比2011年趋于改善，重要体现有三：一是货币资金方面，海通证券判断2012年全年新增信贷8.5万亿，M1在一季度迎来拐点；二是社会钱流方面，2011年中国资金流一大特征是“表内转表外”、“民间贷款迅猛扩张”，据公然数据讲演，2011年银行理财产品规模在4.4万亿，民间贷款规模在3万亿以上，与全年新增信贷规模相称。随着宏观情势从2011年的“需求高＋资金紧”转向2012年的“需要下滑＋资金渐宽”，预计2012年资金流将出呈现与2011年截然相反的走向，即“表外转表内”、“民间贷款资金回流其他市场”。微观逻辑是，2011年信贷忽然压缩，但企业仍有在建项目和在手订单需要完成，此时企业被迫求助于高成本的银行信贷外资金和民间资金。而2012年，该建的名目已建，该实现的订单已完成，企业都走出了“资金断档期”；且在经济下滑周期，企业主动扩大需求减弱，这样，无论是被动的还是自动的，企业对资金渴求都将弱化，这就天然促使2011年的“资金流”从“企业融资市场”中抽身出来，从新寻找新的市场。事实上，在2011年9、10月份，微观渠道就已验证民间贷款模式在中断，可以预感2012年这种趋势不会回首。三是全球资本流动方面，2012年资本从新兴市场回流美欧市场是大略事件，理由有二：其一，欧洲自身银行身陷窘境，为了确保银行“大而不能倒”的规矩成立，欧洲继承新兴市场的“远水”来救“近火”。因而欧洲会将本来投资在新兴市场的资金撤回本国。其二，从资金保险性角度考虑，全球经济增速放缓，并且欧债问题有愈演愈烈的趋势。正如债券大王比尔・格罗斯所言，“需要在一堆脏衣服里寻找略微干净点的”，而美国无论是从经济的复苏水平，仍是从资产品质来看，无疑是这堆“脏衣服”里最清洁的一个。因此，新兴市场资金回流美国。这样，新兴市场，特别是受海外资本冲击较大的亚太股市明年的表现可以等待的部门并未几。但对于A股市场而言，由于资本管制的影响，受到海外资本流动的冲击并不大。我们发明，历史规律看，美元与新兴市场国度指数“负相关”性明显，但美元指数与A股相关度不明显。因此预计2012年，全球资本流动仍旧不会对A股产生大的影响。　　以上“四化”特征，综合评估是：政策超预期利好会大于经济下滑末端冲击，资金面持续改善，同时供给面影响较为中性。四方面为A股营造总体偏温和的投资环境。然而由于经济右侧无拐点，政策力度不够强，因而A股缺少趋势性投资机会，需要沿着政策勉励的方向寻找“结构化”的投资机会。　　投资“结构化”从三个档次懂得。第一层次：2012一季度看货币，强化周期配置。我们在前文对2012年货币政策的阐述中判断M1的拐点可能出现在明年的1季度，同时1季度也是信贷投放的最高峰，因而在流动性的推进下，周期类有望登场。虽然从根本面角度看，周期类，尤其是中后周期类业绩面临压力，但是相应的估值也处于历史低位，相对于传统的防备类种类更具备有估值的上风。因而，我们判断，周期类可能在1季度迎来政策驱动的行情。第二层次：2012全年看财政，定向突击。看好节能环保、航空航天、智能电网、通信设备、水利、新一代信息技术。2012年的定调“积极的财政政策”，而具体投向上则遵守两条主线，一是弥补历史欠账，即投资增速相对其他行业较为薄弱的，二是有望成为新经济增长点的新兴工业。遵循这两条线索，我们相对看好节能环保、航空航天、智能电网、通讯设备、水利和新一代信息技术。第三层次：长周期看消费进级，看好医药、零售。我们认为长周期的增长模式，从经济增长的角度要从“投资拉动”向“消费升级”转化，从政策的角度要从“有效需求管理”向“供给管理”改变，而GDP也要逐渐解脱动辄10%以上的“神话”，而恢复到平和的增速程度上。因而消费结构升级收益行业和减税政策将成为启动新经济周期的看点。当然，长周期的模式转变难以在2012年一挥而就，但是我们仍看好相关领域的投资机遇，包括医药和零售。　　近几个月来，中国经济呈现持续回落态势，由此加剧了市场对2012年中国经济比拟悲观的预期。因为站在现在的时点来猜测2012年中国经济运行趋势确切存在不小的难度，有许多变质变化可能超出预期，需要从断定性变量着手。我们从通胀、房地产投资、出口、货币政策和财政政策这些变量来分析和预测2012年的中国经济运行趋势。　　通胀率将持续回落 压力全面缓解　　2012年，中国面临的通胀压力将全面缓解，可以从以下四个方面来分析：　　第一，流动性压力减轻。央行有效节制货币流动性闸门是抑制通胀的基本。今年以来，中长期贷款呈现了加速回落态势，2011年10月份中长期贷款余额同比增速为13.2%，与2010年同期比拟回落了18.9个百分点。另外，中国外汇占款在2012年会出现台阶式的降落，这将逐步减轻这一渠道的流动性开释压力。　　第二，总需求继续回落。2011年11月汇丰中国制作业PMI初值下跌至48，低于10月份的终值51.0，为2009年3月份以来最低。汇丰中国制造业PMI初值的下滑预示着产业增添值的增长很可能在未来多少个月进一步回落至同比11-12%左右，这反映了内需放弛缓外需远景疲弱的影响。　　第三，猪肉价钱涨幅回落，将带动食品价格涨幅回落。实际上自从2011年月中旬以来，全国大中城市生猪出场价格周环比连续9周降低。目前猪肉价格持续下滑的原因主要是市场供应量增大、存栏量充足及近期进口猪肉的增加。2012年春节后生猪供应增加，食物进入新的供应周期。　　第四，输入性通胀压力减小。2012年全球经济疲软，大批商品价格将保持稳定甚至下降。在全球经济增长放缓的情况下，入口中占比最大的原油价格将会在将来3-6个月内没有多大的回升空间。　　我们预测，2012年CPI将会降至3.3%。从全年运行趋势来看，CPI将呈现前高后低的特点。　　房地产和出口双引擎减弱　　虽然通胀确定性下行，但经济的下滑仍在继续，在2012年，中国经济两大推动引擎出现明显削弱的趋势：一是房地产调控持续导致房地产投资增速连续下滑，由于地产行业会影响钢铁、建材、家电、机械等多个高低游行业，这个引擎熄火会对中国经济产生较大负面拉动；二是出口，欧债危机蔓延和海外经济低迷背景下的外需不振会影响到出口依存度高的中国经济。　　先来察看房地产投资的情况，其下行趋势已经无比显著。第一，商品房销售面积增速出现拐点。2011年9月份以来，商品房销售面积增速出现拐点，存在较大的指标性意思。近期商品房销售面积增速下滑，预示着房地产投资拐点到来，接下来进入了下行阶段。第二，保障房对冲效应将明显减弱。截止今年10月，保障房开工率已达到100%。然而，从相反方面看，开工任务完成使四季度保障房的发挥空间有限，对于商品房投资下滑的对冲效应也会大幅减弱。第三，土地购置费下滑也会拖累房地产投资增速。土地购买费约占房地产投资的20%，它的下滑对房地产投资影响较大。今年的土地成交金额已经大幅下降，这必定影响到2012年的土地购置费以及房地产投资，相似于2009年上半年的情况。如果土地购置费增速下降20%，将拉低房地产投资4个百分点。　　我们分别对房地产投资的三项形成（占65%建筑工程投资、占18%土地购置费和占17%装置工程等其它投资）分别进行预测，认为2012年房地产投资增速降至10.5%至16.4%的可能性大。由于房地产投资占固定资产投资20%，房地产投资增速下滑15－20个百分点将拉低固定资产投资3-4个百分点。　　出口也是明年中国经济的一个重要下拉因素。2012年的海外经济状况与中国这个外向型国家的经济走势密切相关。如果美国和欧洲出现经济衰退，将不可避免地影响到所有国家，包含新兴经济体。对于海外经济，我们认为美国经济在2012年仍旧是缓慢增加（预计GDP增速为2%），欧洲经济有较大的消退风险（预计GDP增速在0.4%）。　　经济全球化导致了各个经济体之间接洽日益亲密。当某个主要经济体陷入衰退时,互博线上娱乐城，不可防止地对其它经济体发生负面影响。从中国对欧盟、美国、日本等经济体出口同比增长率变化趋势来看，中国对美欧日出口增长率变化呈现高度同步性。因此，欧债危机不仅直接影响中国对欧洲出口，而且将影响中国对美国、日本等国的出口增长。　　货币政策逐步宽松　　在房地产投资明显下滑和外需不振的情形下，中国经济要实现软着陆，政府必然要对宏观政策进行调整：一是货币信贷及时转向，改善企业面临的资金缓和状态；二是施展积极财政政策的作用，部分对冲房地产大幅下滑造成的负面影响。如果货泉信贷仍然偏紧，积极财政政策也跟不上，那么市场对经济下滑的担心情感将变成现实。　　货币政策就是在价格稳定的前提下保障经济增速可能回归到平衡水平上，有足够的就业吸纳才能。咱们在长期的视角下评估中国明年均衡的增长水平，经济仍需8%以上的增速来接收就业人口。才干保证经济的均衡发展。从技巧角度看如何实现与均衡的经济增长水平相一致的货币政策，也就是我们对于明年货币政策的预测。我们预计明年货币政策的基调仍然是稳重，实际实行会比持重的水平更为宽松，M2增速应当保持在15%左右，对应明年新增信贷需要投放8.5万亿，贷款余额的增速14.7%左右，筹备金率还要下调3次以上。明年利率下调压力最大的是3季度和2季度，我们预计明年2季度和3季度会下调基准利率，各25个基点。　　财政政策定向突击　　第一、在实施积极财政方面中央政府占有更多的筹码，而地方政府的筹码并不充分。固然2012年的财政收入增速会出现台阶式的下滑，但中央政府依然领有中央财政预算稳定调节基金（以下简称“调节基金”）和发行更多国债这两张牌来实施积极财政政策。从调节基金看，2010年中央财政收入大幅改善，使得调节基金余额大幅反弹。我们认为2011年的财政收入增速也显著超过预期，比2010年局势好，调节基金余额在2011年底还会有所增长，估量在3000亿元左右。从发行国债来看，在东南亚金融危机之后，我国采用了十分积极的财政政策，国债融资的增速处于30%以上。2008年次贷危机后，国债余额的增速也有所晋升。我们可以看到2008年以来，国债融资额（发行量－还本付息额）有了明显的上升，为积极财政政策供给了更多的资金起源。我们预计在2012年国债赤字融资范围会在7000至9000亿（至少与2011年7000亿持平），预算稳定调节基金会应用1000亿至2000亿（比2011年弥补1000亿高良多）。依据敏理性分析，2012年中央财政支出的增速最可能在16%-18.7%之间,2011最红网络游戏，和2011年差不多（2009年、2010年和2011年中央财政支出的增速分辨为20.9%、9.8%和18.2%，2011年为预测值）。　　我们用财政预算收入、估算外收入和土地购置费三项加总来盘算地方政府收入。2012年企业盈利能力下滑必然会影响到营业税、增值税和所得税等相关税收增速，与房地产开发和交易相关的房地产企业所得税、契税、营业税都会出现下滑。房地产市场萎靡也影响到土地相关的出让金和税收收入。我们预计，占地方政府收入20%的土地购置费增速在明年将会降至-10%（今年增速为15%），直接连累地方收入的增长速度5个百分点，抑制处所实施积极财政政策的空间。地方政府发债融资的空间取决于中央制订的额度。中央还未在地方发债额度上有明显松动的迹象。我们认为，除非明年地方债发行额度显明超过2000亿（2009-2011年每年的额度），否则对地方解决踊跃财政政策的资金问题不多少作用。综合看来，企业盈利下滑、地产朝气蓬勃、地方政府债和城投债发行额度有限都影响到了地方财政的扩张能力。除非银行大幅放松信贷让地方政府以较少的资本金运作更多的项目，地方上本人上新项目标速度会放缓。在地方财政空间不大情况下，积极财政的着力点应该聚焦于中央政府鼎力推动的范畴。　　第二、财政将定向突击。我们探寻的财政重点投入领域有两条：第一、填补薄弱行业和软弱领域的投资欠账，均衡经济结构。我们将各个行业的固定资产投资增长情况进行对照，电力、热力的生产和供应业，信息传输、计算机服务和软件业近几年来的固定资产投资增速明显低于总体增速，水的生产和供应业，环境管理业则是这两年有显著回落。从占固定资产投资总额的比重来看，电力、热力的生产和供应业和信息传输、计算机服务和软件业比重近年来一直下降。电力、热力的生产跟供给业从2005年的8.66%下降到目前的3.79%，信息传输、计算机服务和软件业固定资产投资占比更是一路下滑，从2003年的3.59%下降到目前的0.64%。第二、破足于经济长期发展需要，鼎力发展作为新经济增长点的战略新兴产业。十二五计划中提及的策略新兴产业承当着这方面的重担，也是经济转型升级的打破口，势必成为积极财政的重点投资领域。我们认为2012年财政定向突击的方向：1、需求驱动和供给不足下的电力电网和信息传输设备，具体在核电投资、电力配送、特高压、智能电网建设；2、信息传输：宽带建设；3、节能环保投资中的高效节能产品、电力脱硝和污水处置；4、水利投资；5、政策刺激下得消费类板块。2012年管理层将着力培育新的消费热门，有望下降中高级品牌消费品进口关税。最后，各个地方政府有望根据本身财力和消费水平推出系列刺激消费措施。　　财政和货币政策助力明年经济U型复苏　　财政政策刺激和货币政策刺激是中国经济的两大推手。对两大政策的历史考核，并评估2012年中国面临的政策走向是判断明年经济走势的关键。在2000年、2003年、2005年和2007年，反应货币政策刺激和财政政策刺激的指标，至少有一项出现了明显的改善（另一项温和改良），使得GDP高于前一年。而2009年中国碰到了多年不遇的全球金融危机，货币和财政的双双刺激使得GDP增速超过9%。　　根据我们对明年政策的分析，货币政策是迟缓放松的，对经济的刺激效应会有所增强，但还是稳健的，财政政策的刺激不会全面铺开，而会在一些领域进行定向突击。由于中国经济面临房地产和出口下滑的两大风险，在总体温和的政策下，明年的经济难有V型反转，而是U型反弹。　　2012年中国经济U型反弹的特征是底部将在年中出现而不是一季度。我们以为，从同比来看，二季度未必是经济的拐点，明年三季度GDP同比增速可能和二季度差不多，主要理由如下：　　虽然明年的货币缓慢放松的可能性异常大，但从M2和房地产投资的关联来看，房地产投资的拐点滞后M2很长时间。这是因为M2形成拐点并反弹后，刚开端体现的是银行信贷宽松，接着刺激房地产销量增速复苏，开发商新动工和拿地志愿加强，最后才传导到施工面积增速增加和房地产投资增速的回暖。而房地产限购政策成为M2传导至房地产投资所需时间的关键变量，预期未来半年不放松，这更拖后了房地产投资的拐点。从2005年和2009年的历史经验来看，房地产投资滞后M2九个月以上，房地产投资的拐点最快在明年三季度出现。　　欧债危机对出口的影响正在逐步发酵。欧洲银行业信贷还在压缩，明年欧洲陷入衰退的可能性很大，美国经济也缓慢增长。我们认为，明年一季度是欧债危机的症结时点，届时欧元区PMI很可能还会走低，这会进一步拉低中国明年二三季度的出口。因此，出口的拐点也可能较晚才出现。　　欧债危机成中国经济的扰动项　　从以上判定看，中国经济2012年走U型路线的条件是财政政策刺激和货币政策刺激，后果主要体现在消费、投资和出口上，政策调控力度在出口方面的作用主要受制于外部不可控因素，而欧债危机的演变将是2012年中国乃至寰球经济增长最大的外部不肯定因素。　　欧债危机影响中国经济的路径有两条：欧洲经济的衰退对中国出口产生影响以及欧洲金融系统风险加剧对国内资本市场的影响。前者的影响是耳濡目染的，渐进式的，后者的影响可能是脉冲式的，但也不乏集中暴发的概率。从第一条路径看，欧洲主要国家经济增速将进一步回落，并可能出现衰退，对中国出口将产生必定影响。从第二条门路看，欧债危机是否调演变为银行业危机，从而给海内资本市场带来体系性风险，关键在意大利。意大利走上追求支援道路的触发点有三：第一、经济出现衰退；第二、借新还旧无奈维系；第三、大规模债务集中到期。通过剖析这三个触发点，我们得出论断：经济基本面的恶化和债务集中到期是确定性的负面因素，评级机构下调意大利评级成为负面不确定性因素，而欧洲央行（ECB）和欧洲金融稳定基金（EFSF）援助进度是正面不确定性因素。综合看来，意大利“大而不能倒”能否维持主要看德国是否在ECB和EFSF问题上转反常度。　　2012年欧债危机的演变路径大抵有4条：第一条：广阔大道。仿效美联储，欧洲央行包下危机国全部的债权，接下来欧盟对“欧盟公约”进行重新订正，监视各国财政预算。第二条：羊肠小道。德国在ECB和欧洲债券问题上不松口，各国债务的偿还可能是本国借新还旧一局部，剩下的部分来自于EFSF。我们判断在其余因素没发生实质变化的时候，这是一种维稳状况，也是一种“拖”的状态。第三条：“红酒瓶式”先窄后宽的道路。如果拖的前提（各国经济缓慢复苏）产生变化，就会危及到欧洲金融稳固，造成很多小银行倒闭，大银行被迫进行信贷紧缩，进而对实体经济产生一定的影响，德国进而在欧央行和欧洲债券问题上松口，此刻的抉择已属于次优取舍，因为实体经济一旦遭遇较大丧失，恢复需要较长的周期。但从另外一个方面看，往后的道路会变得宽阔，而不像羊肠小道一样蜿蜒波折。第四条：逝世胡同。流动性危机爆发，意西寻求债务减记，对全球银行业造成宏大冲击，从而蔓延到实体经济。综合四种情景我们认为欧盟走第一条和第四条极其道路可能性较小，而先走“康庄大道”，假如走不通了再走“红酒瓶式”途径的概率偏高，这是目前欧盟各国看来保持本钱最低的计划，既然都不能压服对方，那么就维持现状，切实维持不了，就有一方来让步。短期看，欧债危机不会“不可救药”，也不会“大病痊愈”，而是会拖成“慢性病”。长期看如果慢性病引发病变，那就会下猛药，把持病情恶化，彻底根治只能等候新药的研发。　　图：2012年各月看点及主要风险提醒